来源：中信证券研究

文｜秦培景  裘翔  杨帆  杨灵修  吕品  姚光夫 

海外风险的频繁出现预计会持续扰动市场情绪。本周美联储议息会议的扩表指引低于预期，经济下修幅度超预期，预计海外市场流动性驱动的单边上涨修复进程进入尾声，波动开始增多。当前全球疫情的蔓延趋势尚未放缓，压力正从欧美转向新兴市场国家和欠发达地区，尽管从5月以来欧美复工复产的数据来看，“复工复产”与疫情的“二次爆发”并没有必然关系，但全球疫情“二次爆发”的风险依然很高，疫情反复将持续扰动市场情绪。我们依旧认为A股整体处于均衡状态下的结构再平衡状态，6月下半旬开始海外风险因素增多，但实质性影响有限。市场向下有基本面和流动性支撑，向上有风险因素频繁扰动，预计走势仍维持平衡状态。配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，短期结构再平衡过程中，建议重点关注风险扰动期享受高确定性溢价的医药和消费龙头。

扩表指引低于预期，经济下修

幅度超预期，海外市场修复进入尾声

随着全球市场流动性的恢复和资产价格的大幅反弹，本周的议息会议之前，美联储的扩表速度已有较明显的放缓，过去四周实际扩表规模均低于1000亿美元。

本次议息会议当中，美联储宣布将维持每月800亿美元国债和400亿美元MBS的购买速度，合计每月扩表1200亿美元，相比之下过去四周实际的扩表规模为2347亿美元，扩表速度指引相对过去1个月进一步放缓。同时，尽管二季度预计-30%以上的GDP同比降幅在市场预期内，但美联储对下半年的经济复苏前景仍然谨慎，将2020年全年实际GDP增速预测下修为-6.5%，打消市场对美国经济在下半年“V型”复苏的预期。未来2-3年美联储都将维持较低的政策利率表明了官方对未来经济弱复苏的判断。

过去两个月在充裕的流动性驱动下海外风险资产快速的修复很大程度上背离了基本面，随着央行扩表速度的边际放缓，预计海外市场的单边上涨修复进程进入尾声，波动开始加剧。

全球疫情“二次爆发”风险依然很高

疫情反复将持续扰动市场情绪

当前全球疫情的蔓延趋势尚未放缓，6月以来全球日均新增病例为12.4万例，正逐步转向新兴市场国家和欠发达地区。对欧美国家而言，目前没有充足证据表明复工复产与疫情的再次上升有必然联系。我们依旧维持欧美发达国家整体不会随着经济重启而出现疫情的“二次爆发”、但日增确诊病例下降缓慢的基准判断。不过，全球各地疫情的反复可能会对投资者情绪以及金融市场产生负面扰动。

1）疫情压力正从欧美转向新兴市场国家和欠发达地区。过去一周新增确诊人数最多的分别为巴西、美国、印度、俄罗斯和智利，新增确诊人数分别为15.7/12.8/6.3/5.3/3.3万例，考虑到巴西和印度等新疫区依然处于疫情蔓延的前半段，且后续疫情压力较大的区域集中在人口规模大、医疗条件相对较差的发展中甚至是欠发达经济体，预计全球疫情压力短期无法大幅缓解。

2）从欧美复工复产以来的数据来看，“复工复产”与疫情的“二次爆发”并没有必然关系。对于欧洲，意大利、西班牙、德国等国在5月中上旬陆续重启经济之后，日新增确诊病例仍然维持逐步下降的趋势。英国考虑到日新增确诊的数量较高，6月1日才开始重启经济，当前日新增确诊也维持缓慢下降的趋势。而对于美国而言，较早复工（23个）、较晚复工（25个）和尚未完全复工（3个）的州在6月前两周的新增病例并无显著差异，其中较早复工州日新增确诊病例未明显上升，较晚复工州的日新增确诊数量也并未明显减小，反而未完全解除居家令的州日新增确诊有向上趋势。4月24日至5月20日期间陆续复工的32个州自解除居家令前一周至解除后20天的新增确诊也没有明显变化。

3）疫情反复将持续扰动市场情绪。尽管目前没有证据表明欧美国家的复工复产会导致疫情二次爆发，但不可否认的是美国新增病例仍然维持在高位，而社交活动的恢复也可能导致疫情出现反复。近几日国内零星的新增病例也说明疫情的防控和生产生活的恢复在相当长一段时间内仍将共存。随着投资者在近期市场上涨过程中对疫情问题的担忧缓解，重视程度下降，全球疫情的反复可能在未来会频繁扰动投资者情绪，引发一定的市场波动。

海外风险因素增加

但对A股实质影响有限

接近三季度，海外疫情反复概率加大，中美之间争端频次可能伴随着美国大选临近而提高，扰动因素也在增多。不过，海外市场已经处于流动性推动下的阶段性过热状态，对风险因素的反应预计会相对剧烈；而A股则处于相对冷静状态，且5月下旬已逐步开始反映三季度的潜在风险因素，对边际上新增的扰动因素并不十分敏感。

A股所处的大环境仍然是国内经济领先于全球恢复，企业盈利的恢复和人民币在年内走强是大概率事件，年内全球资金加速增配中国趋势不变。尽管5月下旬以来海外风险扰动因素增加，但外资的流入未受影响且有加速迹象，6月以来，配置型/交易型外资日均净流入20.1/6.3亿元，我们预计外资全年增配中国趋势不变，只是节奏会随着海外风险因素而出现调整。

6月A股仍处于

均衡状态下的结构再平衡

我们维持6月月报观点，预计A股整体处于均衡状态，6月下半旬开始海外风险因素增多，尽管实质性影响有限，但会影响市场情绪。下有基本面和流动性支撑，上有风险因素频繁扰动，预计指数走势将维持平衡状态。配置上，新旧基建和科技白马依然是贯穿全年的主线，短期结构再平衡过程中，建议重点关注风险扰动期享受高确定性溢价的医药和消费龙头，包括免税、白酒、零售、医疗设备、诊断试剂等。

风险因素

全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，中美摩擦加剧导致全球风险偏好下行，海外市场进入第二轮大调整，国内疫情出现反复。